日久見人心

文／江慶財（股市分析師）

壽險業在被併購時通常會折價收購，這主要是因為壽險業面臨一些特有的挑戰和風險，使得其估值常低於帳面淨值。壽險業需要維持高額的資本準備金以應對未來的保險賠付，這對於資本結構較弱的公司來說是一個挑戰。因此，當這些公司被併購時，買方可能會因為需要承擔這些潛在的財務風險而要求折價。

另外壽險業受經濟周期影響較大，特別是在利率環境劇烈變動下，投資收益可能不足以覆蓋保單責任，這增加了經營風險。這種不確定性也會導致收購方在評估價值時要求折價。再來併購後的整合過程可能涉及高昂的成本，包括系統整合、組織文化融合等，這些潛在的整合成本會影響收購方的出價策略，通常會選擇折價收購以降低風險。

也因為這樣，我們觀察台灣過去幾起壽險業的相關併購可以發現，併購價格往往低於被併購方的淨值，平均收購價格大約僅有淨值的45%。這也是為什麼併購不能只看淨值，還要評估併購後的市場規模、整合成本以及資產重估等因素。某台灣國內投顧董事長也說：『以這個換股比來說還算合理，因為一開始若沒有這幾天的強攻的話，以新光金8月股價都在10元多，上周五的收盤，應該還是有約一成的溢價空間。這個合併案應該是早有經雙方做過DD盡職調查過了，原先應該是有溢價的，只是已經被反應掉了。』

另外，從歷史上的交易觀察，這次準備以非合意併購方式來搶親的中信金，過往也僅以淨值27%、63%左右來買壽險。如果這次對於以壽險為主體的金控的出價，偏離過往自己出價的邏輯太多，甚至與業界購買淨值超過1千億的壽險公司，僅出價淨值的53% 左右乖離過大，那他們出價的合理性和專業性，就值得檢驗了。